银泰资本：小团队的春天

2007年，法国老牌VC银泰资本在两年的考察后，决定进入中国市场。至今六年过去了，与红杉中国、IDG等团队动辄管理数十亿美元资金相比，银泰资本中国团队至今只管理着2.3亿美元的资金，投资团队在六年之间也仅仅从3人扩充为6人。

然而，就是这个小而精的团队，其在电子商务领域的三笔押注（“聚美优品、寺库、优曼家纺”）均已实现盈利，并且正在以每年200%的速度增长；在关注VC各阶段的同时，在“看不懂”的领域开始布局钟子期的投资；在管理美元基金的同时，决定发起人民币基金的募集，并已获得一家中国金融机构的承诺出资。

这是一个怎样的团队？区区六人如何能有足够的精力同时深度跟踪互联网、移动互联网、教育等多个领域？并取得比其他品牌机构更好的投资业绩？在单笔出资规模仅为10万-1000万美元的几年中，其又如何在众多中国王牌VC的口中分得一杯羹？

2013年9月，本报记者专访了银泰资本中国团队仅有的两个合伙人： 于爱鲤（Eric Huet）和郭佳。于爱鲤侧重于募资和LP关系的维护，而郭佳则更多的是中国的行业资源进行互动。而在投资中，银泰资本会全体团队一起看项目、考察项目。

“我们一直是团队协作，没有谁更重要的说法。”于爱鲤对记者强调。这个法国人曾创办过三家企业，从2007年银泰资本中国办公室成立开始即生活在中国。讲起对银泰资本未来期待，他表示：中国和西方市场有很大不同，希望银泰资本能够结合中欧两地的经验，并且将价值最大化。

方法论：行业垂直研究

“让我来告诉你完整的故事是怎样的。”谈起如何发现中国这块VC投资的“新大陆”，于爱鲤兴致勃勃。

2006年，银泰资本法国团队的一位合伙人访问中国。“我们一定要到中国去！”这位合伙人回国后兴奋地向同事们推荐。两个月后， 于爱鲤来到中国，一番考察后，他得出了同样的结论：“我们一定要到中国去！”

2006年-2007年间，于爱鲤来华的频率从每季度一次逐渐调整为每个月一次，而与此同时，他们也找到了中国团队的首位中国员工——郭佳。“在我们考察中国市场的两年时间里，Cindy（指“郭佳”）将她所有的资源毫无保留的和我们分享，无论是创业者、律师、会计师，还是政府官员。”

2007年年底，银泰资本中国办公室正式成立。

初来中国的银泰资本为了更好地了解中国市场，决定先选择一家中国本土VC进行合作，以近距离观察中国本土基金的运作方式：如何找项目，如何做尽调，投委会会议如何进行。当然，银泰资本也要求享有被投基金优秀项目的跟投权利。

“因为我们人少，不可能全部去做直投。”郭佳回忆，这是一个学习的过程，也是为了让背后的LP看到中国的VC基金是如何运作的。而当时银泰投资的投资团队仅有三人。

与20多家本土VC进行交流之后，银泰中国将一期基金中的3500万美元作为FOF投向了招商局旗下的美元基金招商和腾。对于选择招商和腾进行合作的原因，于爱鲤解释说：“一方面是招商和腾背后也是一家非常有影响力的商业银行——招商银行（实为“招商局”），另一方面是他们的尽职调查与其他VC相比更为严谨。”

然而，投资招商和腾的结果似乎并不尽如人意。

根据招商和腾的官网资料显示，招商和腾一期基金曾投资并退出的企业包括展讯通信、中芯国际、分众传媒等7个项目。但二期基金已退出的项目仅包括铜替代材料供应商利华国际和手机游戏开发和运营商广州盈正（ “3GUU” ）。

于爱鲤也承认，招商和滕给银泰中国一期基金所带来的回报远远低于该期基金总体27%的IRR。

尽管对VC基金的投资出师不利，但在银泰中国一期基金短暂的三年基金周期中，银泰资本中国团队找到了自己的投资方法论。

为了更好记录中国企业的相关数据内容，银泰资本内部建立了一个数据库“雷达系统”，银泰员工每见一个新的公司后都会将企业和所处行业的相关信息进行整理和录入，并在其后持续跟踪。目前这个数据库已经包含有超过1700个TMT公司的数据。

2011年年底，银泰资本投资聚美优品。据郭佳回忆，和陈欧聊了两个小时即给出了投资意向书。

两个小时的迅速决策背后是长达两年的行业研究。“（电商）这个行业我已经看了很多年，看过很多公司的数据。我知道哪些数据是很难做到的，甚至公司需要弥补哪些东西，银泰的资源能否给予补充，我们的心里都会有一个判断。”

“看一个公司要看它的成长历史。”郭佳分析，投资机构很难通过两个月的尽职调查全面了解一个行业和一个企业，而通过数据库进行长期跟踪则更容易对行业进行全面解读，并做出更准确的投资决策。

GP股权手术：金融危机“赐”机

银泰资本二期基金的LP主要由两类机构组成，一类是大型金融财团，另一类是欧洲家庭财富基金。而在银泰中国一期基金中，只有一个LP——Natixis（“法国外贸银行”）。

法国外贸银行从银泰资本1998年创立之初即是该机构的LP。据于爱鲤介绍，该基金曾一度管理着200亿美元的资金，当听闻银泰资本要在中国设立基金，当即表示承担所有的出资。

然而，这为后期的基金管理埋下了巨大隐患。

根据基金成立时的约定，GP管理公司有一半的股份归LP所有，仅有一半的管理权归基金管理团队所有，投委会更是LP占多数投票权。

“他们只有在开年度会议和半年度会议时才过来，平时最多一个季度才有一个交流，这让他们无法充分了解中国市场。”郭佳回忆，

中国市场上GP公司合伙人不断上演的分分合合令于爱鲤和郭佳颇为忧虑，因为这些分合大多是由基金结构不合理而引起的。“在这个行业里很多团队的分崩离析，新的机构和团队的出现往往都是和结构有关系。”郭佳表示。

然而，2010年的金融危机却为Ventech中国团队带来了改变局面的机会。

从2008年金融危机开始，众多银行出于资金流动性的考虑开始减少在PE/VC领域的承诺出资。作为单一LP参与设立的银泰中国一期基金自然成为法国外贸银行“减负”的首要目标。2010年，法国外贸银行发表声明，将中止对银泰中国一期基金的出资。

这一机会无疑给银泰中国的GP团队带来了讨价还价的筹码。

银泰资本向法国外贸银行提出，如提前清算，需将尚未退出的案例平价转给银泰中国二期基金。

“你想让有才能的人跟你在一起，就必须把机制设置好，公平性是必须要解决的。”郭佳向总部表示，中国团队GP股权上的“大手术”迫在眉睫。

漫长的谈判最终以法国外贸银行提前清算，未退出项目平价转让给银泰中国二期基金，GP团队拥有管理公司100%的股份，LP不再拥有投委会席位的结果收官。

PE/VC行业第三方研究机构Preqin的数据显示，截至2010年年底，银泰中国一期基金实现了2.8倍回报，IRR达到27%。

据了解，银泰资本二期基金获得了另一家法国银行3000万美元承诺出资，以及澳大利亚和中东LP的出资。值得一提的是，法国外贸银行却又在银泰中国二期基金中出资1200万美元。“二期基金很快就会有一些退出。”于爱鲤对银泰资本二期基金的期待甚高。

在银泰资本的投资组合中，包括优曼家纺在内的四个被投项目都在酝酿新一轮融资。而同时，银泰资本正在准备从几个项目中退出。这意味着，银泰中国二期基金无需更多的为资金的流动性发愁，即使部分项目没有在基金周期结束前完成退出，亦可以过继到下银泰中国一期基金进行。

小而精的“跟投”误解

谈到Viva畅读的投资，我们想到的或许是高原资本；谈到宜搜，我们想到的往往是软银，谈到聚美优品，我们想到的往往是徐小平；谈到寺库，我们想到的往往是IDG……

然而，在上述投资背后还有这一家共同的投资人——银泰资本（Ventech）。

因为投资金额较小，银泰中国一直被认为是以“跟投”为主的基金。

“我们的尽职调查都是完全独立的，并不是看着别人的DD（‘尽职调查’）结果来做投资决策的跟投模式。”于爱鲤强调，造成“跟投”假象的原因是银泰中国一期基金的单笔投资规模多介于100万-300万美元，常常难以满足被投企业的资金需求量，以至于常需要和其他基金合作。而二期基金的单笔投资规模则提到高到500万-1000万美元。

银泰中国二期基金成立于2012年10月7日。“银泰中国二期基金是很年轻的，所以我们可以有很多尝试。比如，我们有一个很特别的策略。”郭佳所说的策略，以及尝试之一，就是参与种子期投资。

为了更早的发现一些好项目，从银泰中国二期基金开始，银泰资本在基金留出一小部分资金用于种子期的投资，对于一些尽管商业模式不甚清晰、但创始人及创始团队潜质较好的项目进行投资。

郭佳介绍：“在我们对创始人非常信任的情况下，即使他只有一个概念，我们也会来投资。”如此的方式的投资，当被投公司的模式被证明成功时，自己已然提前“卡位”；即使团队的创业思路最终没有实现，作为投资人也了解到了失败的原因。

2013年春节前后，银泰资本完成了对家纺电商优曼家纺和手机应用WalkIn的投资。对WalkIn的投资就属于种子期投资——这是一个O2O、LBS和在线营销的结合。“我不觉得现在有谁能够看得清楚，”但参与进去“永远比你从外面看了解的多”。郭佳表示，会将这一策略在一些有代表性的领域实施下去，但银泰中国二期基金在该类投资上的投资不会超过10个。

“当所有人都在热衷一个趋势的时候，就不是早期投资应该看的市场了。有可能这是不成熟的一种热。”郭佳指出，一个非常典型的例证就是，银泰投资并未参与到团购行业的投资中去。